作者|刘工昌
(资料图片仅供参考)
长春高新技术产业股份有限公司简称为长春高新，被号称是“东北药茅”，公司市值最高时曾超2000亿。每年长春高新交出的财报都非常理想，不过，这一现状在2023年一季度终于发生了逆转。
2023年4月17日晚间，长春高新发布了2023年第一季度报告。
据财报显示，长春高新在2023年第一季度实现营业收入27.78亿元，同比下降6.63%，归属于上市公司股东的净利润8.57亿元，同比下降24.71%；扣除非经常性损益的净利润8.54亿元，同比下降23.93%。
经同花顺iFinD统计，自2015年以来，无论是一季报、半年报、三季报还是年报，长春高新净利均处于同比增长状态，而2023年一季报业绩下滑是长春高新近九年来首次。
金赛药业奠定崛起基础
长春高新是否在走下坡路？在对此问题下结论之前，先回顾其崛起之路。下图为长春高新主营业务及其构成。
长春高新1993年6月成立，1996年12月在深交所上市。
长春高新真正的崛起源于这一次合作。1996年，加利福尼亚大学博士金磊自目前全球最大的生物制药公司Genentech蛋白质工程研究室学成归来，他也是荣获美国生物学界最高奖——克莱文奖的第一位华人。这一年金磊在长春注册了自己的公司，从事重组人生长激素的系列开发。1997年9月，金磊以技术入股形式与长春高新共同组建了金赛药业。
1998年，金赛药业研究出的基因重组生长激素粉针获批。2005年，长春高新独家生长激素水针上市，主要用于机体生长发育，软骨细胞的分化和发育等。在国内生长激素市场长期被国外巨头垄断的当时，金赛的粉针实现了国产生长激素打破国外垄断逐渐实现国产替代的历史。2007年，公司收购疫苗孙公司迈丰生物，2008年水痘疫苗、狂犬疫苗上市。
2014年长春高新全球独家创新剂型PEG修饰长效重组人生长激素上市，至此实现了生长激素完备梯队。2015年以后，金赛药业不断推出新款的长效水针制剂、促卵泡素等新产品。2016金磊主导的“重组人生长激素系列产品研制与产业化”项目因在全球的创新领先性和对中国人身高增长的贡献获国家科技进步二等奖。
2019年，长春高新实现收入48.22亿元，同比增长50.87%；实现净利润19.76亿元，同比增长74.59%，净利率水平达到40.98%。其中生物制药的毛利更是达到86%。2021年长春高新市值突破2000亿，主要就是靠的金赛药业。
金赛药业为什么这么牛？
前面说了，它是国内做生长激素的唯一龙头。目前用来治疗矮小症的生长激素主要是三种：
低端的叫粉针，安全性差，需要每天都注射，年治疗费用约2.6万。目前国内有金赛、安科生物、联合赛尔等7家公司生产。
中档的叫水针，也是每天一次，但安全性较高，年治疗费用5.5万元。目前国内有金赛、安科生物、诺和诺德三家公司生产。
而最顶端的叫长效水针，只需要每周注射一次，且安全性更高，但费用较高，一年大概要花费21.8万元。目前国内只有金赛一家公司独占。
如今国内主流的剂型是中档的水针。根据PDB样本医院销售数据库数据，2020年，金赛药业的粉针、水针和长效剂型市占率分别为4.37%、70.81%和0.94%，合计占据生长激素市场的76.13%，其次是安科生物、联合赛尔等厂商，市占率分别为12.48%和8.81%。
长效水针目前占生长激素市场份额暂时只有2%左右，原因主要是花费高且没被纳入医保，而粉针和水针都是进了医保的。但作为疗效效果最好的品种，长效水针未来有很大可能被纳入医保，而这块金赛药业还处于垄断阶段。
由此可以看出，金赛药业是我国生长激素行业的绝对龙头。（1）
昔日“东北药茅”股价暴跌
交易行情显示，长春高新股价在2017年至2020年实现大爆发，区间累计涨幅在5倍左右。
但从2021年开始，长春高新股价相继迎来跌幅，尤其到2023年更明显。经东方财富统计，在2023年1月20日-4月17日这近56个交易日，其股价区间累计跌幅为21.05%，而同期大盘跌幅0.49%。跌幅超5分之1，明显远高于大盘同期跌幅。
而在4月17日发布2023年第一季度财报后收盘至今（6月9日），长春高新股价再度上演暴跌。4月17日，长春高新股价报168.8元/股，总市值为683.2亿元。至6月9日，长春高新股价收盘价为137.04，再次跌去18.82%，总市值554.54亿元。甚至在6月7日，昔日“东北药茅”竟然“离奇”跌停。
至此，长春高新2023年累计跌幅已近40%。而在2021年5月，长春高新市值一度突破2100亿元，如今仅为其最高值的26.4%，也就是说，长春高新跌去了近75%，堪称塌方式暴跌。
一家经营没有出现明显问题的公司却上演“闪崩”闹剧，长春高新的表现着实令人看不懂。那么暴跌原因为何呢？
首先从公司经营业绩看。
根据长春高新每年公开发布的数据，金赛药业2016-2020年上半年实现净利润分别为2.22亿元、3.48亿元、5.57亿元、8.23亿元、11.29亿元，同比增长22.50%、56.73%、60.02%、47.70%、37.15%。这也成为长春高新最后的辉煌。
2020年9月，公司第二大股东金磊作为子公司金赛药业总经理，在机构调研会议上发表了有关金赛药业业绩以及减持长春高新的看空言论，称金赛药业2021年的业绩展望将从增长35%下调至25%；且由于需要交税10亿元，年底还会做减持。
业绩下调，为交税股东还要减持，这给市场投资者带来了明显的情绪性利空。随即引来长春高新股价跳水，还带来了深交所的关注函。
资料来源：官方公告（2）
随后从2021年至2022年，长春高新的扣非后净利润分别为37.42亿元和41.18亿元，同期增速分别为26.76%和10.06%，增速进一步放缓。
进入2022年，长春高新更是开始了低速增长，但其各项费用的增长没有放缓。报告期内，其销售费用为38.1亿元，同比增长了24.25%；同期管理费用为8.2亿元，同比增长30.14%；同期研发费用为13.6亿元，同比增长53.57%。
费用的大增以及营收和净利润的增长放缓使得长春高新在发布2022业绩报告当天股价出现下跌，下跌原因很简单，公司的增长情况没有达到市场预期。
而到了2023年，随着第一季度财报的公布，长春高新经营状况尤其是净利润下跌幅度更加明显，进一步加重了市场的担忧乃至恐慌情绪，加剧暴跌形式。
再从公司经营结构看。
长春高新业绩主要来自旗下三家子公司：金赛药业、百克生物和华康药业，而金赛药业生长激素产品是长春高新绝对的业绩与利润来源支柱，这导致公司营收和利润高度依赖单一产品。
以2021年为例，长春高新实现的营收和归属净利润分别为107.47亿元和37.57亿元，而子公司金赛药业报告期内实现的营收和归母净利润则分别为81.98亿元和36.84亿元。
但金赛药业也不是无往不胜的主。
作为金赛药业主要利润来源的生长激素其实就是俗称的“增高针”，它不仅面对医药行业的残酷竞争，还可能面临道德的诘问。2021年8月4日，新华社发文《身高焦虑就打“增高针”？危险！》，次日，长春高新以跌停价开盘，并以跌停价收盘。
所以一旦金赛药业出问题，长春高新股市自然就有反映。但也正是长春高新对单一子公司单一产品的高度依赖，才造成了公司抗风险能力差，尤其在二级市场，屡屡因一个简单的传闻就引发股价的大幅波动。这表明长春高新股价与公司整体价值的支撑，在公众眼中仍显得十分脆弱。
目前，长春高新还没有找到除生长激素外的第二增长曲线，这也就意味着生物制药将成为企业的主要发力点，金赛药业不仅是长春高新现阶段的“业绩奶牛”，也将成为日后一段时间的营收和净利润的主要贡献者。
再次，从政策环境看。
随着近年来区域性药品集中带量采购政策零散推出，长春高新赖以为继的高毛利优势可能就此消失。集采重塑了很多医药企业的估值，会很大冲击长春高新多年建立的院内院外销售渠道，这将导致公司毛利率受较大影响。另外，当水针和粉针以集采的方式、降价70%的代价成为各省招标的准入条件时，长春高新的年度收入要下降一半。
在2022年金赛药业曾先后两度陷入集采风波。
2022年1月，由广东医保局牵头的11省联盟集采发布采购文件，包括金赛药业、安科生物等6家企业在内的20款重组人生长激素被纳入集采目录。
广东生长激素集采最终的中选结果显示，粉针方面，长春高新子公司金赛药业、上海联合赛尔、安科生物和中山未名海济四家企业均入选，拟中选粉针产品较最高有效申报价降幅在30%—50%左右，拟备选产品降幅在10%—20%之间；水针方面，长春高新、安科生物在申报前弃标，诺和诺德因降价不及预期没能中标。（3）
2022年8月17日，浙江省药械采购中心对外发布《浙江省公立医疗机构第三批药品集中带量采购文件》(征求意见稿)，随即网上传闻称此次集采将分化药和生物药两组，其中生物药包含人生长激素。2022年8月18日，长春高新临近尾盘跌停，并在次日继续跌停。
2022年9月初，福建省保障局发布的《福建省药品集中带量采购文件（征求意见稿）》显示，长春高新两款生长激素产品（粉针）被纳入其中。近年来，长春高新在含浙江省在内的华东地区营收占比增加明显。据2021年长春高新收入结构显示，华东地区收入占比为38.49%，2020年该区域收入占比为27.91%。此次该地区的集采压价对其影响较大。
除了广东、浙江、福建，后面还有30多个省级行政区的集采。
对于长春高新来说，集采直接决定该公司未来的业绩走势。同时，长春高新也意识到风险的存在。公司相关人员在接受媒体采访时表示，随着业绩规模变大，该公司很难维持之前的高速增长。（4）
目前集采落地虽还未对长春高新业绩造成明显影响，但是从长期来看，生长素纳入集采是大势所趋，预计会进一步影响公司利润，这就给长春高新盈利端带来极大的不确定性。尤其是降价70%的代价将造成整个长春高新年度收入下降一半的传言，可能极大打消资金拥有者持有长春高新的信心，这自然会引来股价的巨大跌幅。
最后，长春高新多笔质押跌破平仓线。
2020年9月，长春高新第一大股东超达投资解除质押500万股，占其所持股份的6.57%。随后调研纪要指出，“年底会做减持，要交税10个亿，减持以后未来还是核心股东。”
与此同时，2020年12月长春高新迎来两波解禁，分别是5972万股和477万股的解禁到期，这在一定程度上影响了机构的持股信心。
而对于长春高新而言，棘手的问题还在于其股价跌破质押平仓线。
首先其大股东超达集团所持股份49.87%被质押。其中，2021年8月16日的两笔质押950.81万股和1,087万股平仓价格为158.97元/股，2021年5月27日一笔600万股质押平仓线价格为214.27元/股。而至2023年6月7日收盘，长春高新股价为141.71元/股。以上质押均跌破平仓线。
上市公司股东股权质押是非常常见的事情，股东可以通过用上市公司股份作为质押，向资金放款方融资。质押期间，如果公司的股价下跌，担保比例不够，出资方会要求上市公司股东补充质押，上市公司股东一旦无法进行补充，将面临被出资方强制平仓的风险，如果质押比例过大，被强制平仓后往往会导致股价下跌。
不过，2023年3月27日，长春高新曾在互动平台表示，大股东相关股份质押是为相关方在银行借款提供的质押担保，同时相关方还有其他资产作为抵押物，目前无相关风险。（5）
至此，本文从公司业绩、经营结构、集采影响以及质押风险四个方面揭示了长春高新股价暴跌的可能性因素，包含了经营现状的窘境和公众对其未来趋势以及外部不可逆因素的悲观。
长春高新未来仍有希望
面对着经营与股市的双重窘境，长春高新于2023年4月17日晚间披露了一则出售资产公告，剥离地产业务。
公告显示，长春高新与控股股东长春超达投资集团有限公司（以下简称“超达集团”）签署了《附生效条件的股权转让协议》，公司拟出售持有的高新地产100%股权，对应价格为2.42亿元，超达集团拟通过发行可交换公司债券筹措本次收购资金。据了解，高新地产净资产账面值为2.41亿元，本次评估价值为2.42亿元，评估增值率0.6%。
对于此次出售地产业务的原因，长春高新表示是为聚焦生物医药核心业务板块，优化产业布局与资源配置，突出主业核心优势，改善资产负债结构，提高公司现金流水平。（6）
长春高新在2022年曾多次明确对外表示，未来公司的布局将打破品种比较单一的局面，逐渐向多产品线、多赛道的产品结构进行转变。值得注意的是，长春高新曾通过分拆上市百克生物来分担业绩压力，但情况不尽如人意。虽然手握流感、狂犬、水痘等多款上市疫苗，但因2022年上半年市场需求波动及产品竞争加剧、第四季度外部环境变化导致终端疫苗接种存在困难等因素，百克生物收入和净利润分别同比下降10.86%和25.46%。不过目前来看，长春高新布局的新利润增长点尚未显现，公司高度依赖生长素的风险尚难以化解。
但长春高新不必过分悲观。据长春高新发布2023年一季度报告，公司总资产为267.75亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的所有者权益为189.31亿元，同比增长4.88%。这表明公司整体增长态势仍现稳固状态。另外还有以下几点原因：
首先，长春高新产品先发优势一定程度上构成了其较为坚实的护城河。长春高新在生长激素深耕多年，积累了相当的品牌优势和渠道资源，并且形成了整体产业链优势。另外，公司在研和即将上市的新产品有望获得新的增长点，比如其拥有独家垄断地位，仅因价格较高和未进医保而尚未大规模推广的长效水针，因其安全效能高的特点，在未来可能会得到大规模的实用，因此其未来发展向上还是有较高的确定性的。
另外，长春高新在生长激素产品适应症外持续拓展。公司在注射用醋酸曲普瑞林微球、金妥昔单抗注射液等产品III期临床研发进展顺利。还有在抗衰老、医美方面，公司基于皮肤科相关的独家产品金扶宁等也有所斩获。
其次，相对良好的经营现状尤其是现金流情况，使长春高新扎根或转型有较为坚实的基础。尽管现阶段营业收入出现下滑，长春高新在经营活动产生的现金流量净额方面却仍表现不错。2023年一季度经营，活动产生的现金流量净额为9.36亿元，同比增长55.21%。相对稳健的财务结构为其业务发展提供了坚实的基础，有利于控制风险、抵御市场波动。
最后，生长激素的市场还有广阔前景。
目前生长激素的市场约为42亿，从长远看，市场仍然广阔。根据权威的数据，2020年国内矮小症患者群体接受治疗占比仅为5.7%，这和过去消费支付能力、患者认知水平、药物依从性有非常大的关系，而随着生活水平的提升，患者认知水平的提升、药物研发创新提升依从性，患者的治疗率会大幅提升。
也正因如此，长春高新管理层聚焦主业发展的思路是对的。看过长春高新的财务报表，主线业务很清晰，重心在医药业务特别是金赛药业，没有多的金融资产利润不受投资收益影响。（7）
结合上述因素，长春高新在未来较长时间内可能还会拥有较为明显的技术优势，而未来的社会发展可能还会为其产品应用提供相对广阔的市场前景.所以，尽管长春高新可能很难再现之前股价狂飙的状况，但目前的股市狂跌应该也不是其真实市场价值反映。
注释：
（1）打破“投资不过山海关”诅咒的神奇药企——长春高新北宫玄武
（2）暴跌33％！长春高新为何被市场抛弃？格隆汇2020年10月23日
（3）长春高新再因传言股价闪崩！回应来了王玉玲中新经纬2023年6月8日
（4）长春高新一季度净利润降两成多 收入单一还面临集采压价电鳗财经米莱2023年4月18日
（5）风口解读：长春高新再跌停，鬼故事频传近年屡崩盘，质押已跌破平仓价泡財經2023年6月7日
（6）核心子公司“拖后腿” 长春高新一季报下滑！拟剥离房地产聚焦主业 北京商报 记者马换换 2023年4月17日
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